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方正證券:中國汽車市場空間還有多大?
作者: 佚名 時間:2019-6-1文章來源:東方財富訪問量:1475

汽車行業專題:中國汽車市場空間還有多大?

報告摘要:

兩維度分析汽車保有量規模:我們用人均gdp(購買力)和人口密度(資源稟賦)分析主要國家汽車千人保有量情況。汽車保有量規模呈類s曲線的發展軌跡。超高收入國家(人均gdp超過3萬美元)汽車保有量基本進入穩定狀態,中低收入國家汽車保有量仍有相對增長。人均gdp提供汽車需求動力,資源稟賦決定汽車保有量高度。汽車保有量水平與人均gdp高度相關,高收入國家(人均gdp1.2萬美元以上)千人保有量通常集中400+輛/千人。資源因素與汽車保有量負相關,人口密度越高的國家千人保有量越低。但資源的影響可以通過提高資源利用效率緩解,進而提升汽車保有量。

我國汽車千人保有量將達到300-400輛/千人:經濟因素仍然是目前我國汽車發展的主要矛盾,當前我國gdp增速放緩,但仍在6%以上。若以5%的復合增速推算,2025年我國人均gdp將達到1.3萬美元,步入高收入國家。按照我國當前的資源情況,千人保有量有望到300-400輛/千人(2018年為172輛/千人),保有量有近翻倍空間。

2019-2025年新車銷量復合增速有望達到3%-5%:通過保有量、報廢量推算新車銷量規模,2019-2025年新車銷量復合增速仍有望達到3%-5%,銷量峰值或能到約4000萬輛。

投資建議:

重點關注長城汽車、廣汽集團、比亞迪、吉利汽車、上汽集團等。

風險提示:我國宏觀經濟下行風險,汽車行業景氣度短期持續下行。

傳媒丨楊仁文

陌陌2019q1財報短評報告:增值服務同比增264%,受下架事件影響,q2收入增速或將探底

事件:

19q1陌陌實現營業收入554.7百萬美元(yoy+27.5%,qoq-0.8%),人民幣收入同比增長35%,超出上季度給出的業績指引上限2%;歸屬于陌陌的凈利潤為43.11百萬美元(yoy-67%,qoq-55%)。

點評:

1。 中長尾用戶付費貢獻高,探探付費用戶數突破500萬;陌陌將通過改善中長尾用戶付費體驗,拓展和刺激頭部用戶,持續挖掘付費潛力:q1陌陌mau達1.144億(yoy+10.7%,qoq+1.0%);使用總時長、互動數量及用戶雙向關系等活躍度指標的增長優于mau。直播和vas付費用戶總數達1,400萬,付費用戶數的增長主要來自探探。未來公司計劃通過優化用戶體驗刺激腰部和中長尾用戶付費,同時也將通過線上線下聯動的方式和對排名機制進行更新,開展針對高額付費用戶的消費促進活動。

2。 陌陌豐富社交玩法,探探遭全面下架;多元化付費場景深化用戶互動:19q1陌陌持續優化群組和聊天室功能,豐富交友玩法,降低社交門檻。多元化付費場景的推出,拉動了直播間外場景虛擬禮物的增長。由于內容監管等原因,探探于四月底從各大平臺全面下架,陌陌也于5月11日起開展為期一個月的自查自糾工作,“動態”功能暫停更新。

3。 直播收入受宏觀環境影響持續,增速首次降至個位數水平,中長尾用戶貢獻增長,頭部用戶開拓仍將保持;探探付費用戶增長可觀,功能優化推動增長;19q2收入指引同比增30%,已考慮探探下架與動態自查影響:19q1直播營收達400.7萬美元(yoy+8%,qoq-7%),受到宏觀經濟因素和傳統春節因素的影響,同比增速進一步放緩;非直播場景的虛擬禮物功能優化和探探會員訂閱業務,拉動增值服務業務收入增長,19q1直播與增值服務業務總arppu為38.24美元。增值服務收入同比增長264%,其中陌陌主app增值業務收入90.67百萬美元,探探收入44.01百萬美元。探探下架,我們預計將直接影響探探增值服務收入;動態為期一個月的自查,用戶活躍度與時長,以及信息流廣告變現將受到直接沖擊,增值服務與直播收入受間接影響,由于廣告營收占比較小,整體對公司影響可控。公司已在二季度收入指引上做出了相應體現,同比增加預計達30%。

4。 探探高毛利業務增長,受股權激勵費用影響營業,利潤與凈利潤下降明顯,該影響將于2019下半年結束。受下架事件影響,后續內容審核及渠道營銷支出將有所增長。

5。 盈利預測:

根據彭博一致預期,公司2019-2021營收為163.76/192.12/219.99億人民幣,歸母凈利潤為34.46/42.39/51.05億人民幣,調整后epads為18.79/22.51/25.12元,以5月29日對應的人民幣美元匯率6.9146計算,對應當前p/e為10.05/8.39/7.52x。

風險提示:活躍用戶增速放緩風險、產品/功能下線(時間過長)風險、穩定優質內容生產風險、直播業務付費率增長停滯風險、內容成本增長過快風險、營銷費用增長過快風險、內容監管風險、廣告銷售收入不及預期風險、互聯網行業估值調整風險、業務成本增加風險、行業競爭風險、人民幣匯率風險等。

傳媒丨楊仁文

歡聚時代2019q1財報短評報告:bigo并表,出海破局

事件:

歡聚時代:19q1營收47.81億元(yoy+47%,qoq+3%),超出上季度指引上限14.9%;歸屬于yy的凈利潤3104.34百萬元。

虎牙:19q1營收16.31億元(yoy+93%,qoq+8%),高于上季度收入指引上限5.2%;歸屬于虎牙的凈利潤為63.46百萬元。

點評:

1。 yy全球視頻及直播的移動端mau已達4億,全球化布局初步構建完成:yy的全球視頻及直播的移動端mau已達到4億,其中超過75%由海外地區貢獻。yy19q1總體(yy+hago+虎牙)移動端mau達1.1374億(yoy+46.5%,qoq+25.8%),直播付費用戶達950萬(yoy+37.7%,qoq+6.7%),付費滲透率(采用移動端mau作為分母計算)達8.36%(yoy-0.5pct,qoq-1.5pct)。流量的增長主要由于hago的用戶基數在本季度迅速增長,使yylive及hago的合并mau同比增長65.6%;虎牙本季度mau同比上漲29.8%,移動端貢獻了80%左右的直播收入。

2。 虎牙深化游戲電競生態健身,泛娛樂直播與公會合作繼續擴張;yy繼續改進產品形式,ai幫助提高新用戶使用時長;出海應用繼續霸榜:q1公司獨播的lck聯賽獲得8,900萬觀看人次;自制賽事20場,為公司貢獻了6,300萬播放量;yy持續推出不同類型的創新玩法,提升pugc的內容質量,公司利用ai主要改進短視頻內容分發的引擎效率,使用戶能夠更快更輕松地找到內容,新用戶使用時長環比提高25%;bigo旗下的即時通訊視頻軟件imo日均使用次數達6,500萬次,人均單日使用時長達40分鐘,每日發起三人或以上會議數量達20萬次。yy旗下4款產品入圍19q1海外收入top20,其中bigolive保持第1,下載量方面,yy旗下有5款產品入圍,like短視頻位列第2,bigolive位列第7。

3。 虎牙增勢持續,yylive收入增長超預期,bigo首次并表:19q1公司總營收達4,780.6百萬元(yoy+47.1%,qoq+3%),其中yylive收入2,753.3百萬元(yoy+14%,qoq-12%),行業監管及高留存率貢獻超預期增長;虎牙收入1,631.5百萬元(yoy+93%,qoq+8%),付費用戶及arppu雙提升;19q1bigo收入395.9百萬元,主要由bigolive貢獻。

4。 bigo并表,預計今年仍將虧損;全球化、ai化戰略推進下,公司將保持對運營、推廣和技術升級的投入:bigo經調整凈虧損51.3百萬元,并表亦導致了調整凈利潤下滑。對海外市場的營銷投入,以及對ai研發團隊員工的相關支出貢獻費用增長。bigo公允價值變動帶來一次性收益,推動gaap凈利大幅增長。

5。 盈利預測:

根據彭博一致預期,預計yyfy19-21年營收為234.98/305.77/335.47億元,調整后eps為46.14/57.37/70.12元,對應p/e為9.6/7.7/6.3x。

風險提示:活躍用戶增速放緩風險、直播變現不及預期風險、穩定優質內容生產風險、海外監管政策風險、外交關系變化導致的產品使用風險、游戲直播版權風險、付費滲透率下降風險、互聯網信息發布政策變更風險、內容監管風險、業務成本增加風險、直播行業競爭風險。

化工丨李永磊

基礎化工2018年年報總結:產能尚未大規模擴張,roe大幅提升

報告摘要:

基礎化工行業包含:農用化工、合成纖維及樹脂、化學原料、化學制品四個二級子行業;其中;農用化工包含五個三級行業、合成纖維及樹脂包含六個三級行業、化學原料包含八個三級行業、化學制品包含七個三級行業。

結論:

基礎化工行業在建工程/固定資產仍處于低位,產能并未大規模擴張,尤其是農用化工行業,在建工程/固定資產仍在持續下行。

基礎化工營收小幅增長,歸母凈利潤2018年增速放緩,2019q1回落17%。其中磷肥、復合肥、粘膠、樹脂、磷化工、涂料涂漆凈利潤仍在下滑。

2018年凈資產收益率大幅提升,主要來自于總資產周轉率和凈利率的增長,權益乘數小幅降低,尤其是復合肥、鉀肥、樹脂、塑料制品的roe仍處于低位。

風險提示:油價大幅下跌;環保放松;貿易戰持續升級;產品價格暴跌;經濟大幅下行。

商貿丨倪華

如涵控股:專業的電商網紅孵化器,深耕商品供應鏈,積極拓展第三方網紅服務業務

如涵是國內領先的電商網紅孵化器,前身為創始人馮敏創辦的淘寶店,2014年合作張大奕后轉型為網紅孵化公司。公司專業團隊幫助網紅建立人設、吸引粉絲,組織商品供應鏈,為網紅對接品牌和制造商。目前已孵化113名網紅,其中頭部網紅3個,成熟網紅7個。2018財年gmv達20億元,收入9.5億元。

張大奕是如涵的盈利部門,而非費用部門。張大奕是公司最具影響力的頭部網紅,2018財年張大奕產生的gmv、收入的占比大約在50%左右。張大奕與如涵成立合資公司,擁有合資公司49%凈利潤。2018財年公司凈虧損9000萬,其中張大奕子公司凈利潤2870萬,剔除張大奕子公司后的凈虧損為1.2億元,歸屬上市公司股東的凈虧損為1.04億元?梢钥闯鰪埓筠群腺Y公司是比較成熟的盈利模型,并非市場所理解的費用投放部門,而公司整體的虧損主要是和孵化新生網紅投入較高有關。未來隨著新生網紅逐步成熟,公司盈利能力有望改善。

公司收入分為自營(全服務)、第三方服務兩種模式。自營模式下公司銷售自主產品,網紅提取17%左右的分成,扣除商品成本、網紅分成后,自營業務毛利率約35%。第三方模式包括代銷、廣告兩種模式。代銷模式下公司網紅為品牌商銷售商品,品牌商向公司交納gmv一定比例(大約20%)的服務費,公司再將服務費收入的30-50%分配給網紅。廣告模式下的收入直接一次性談判。2018q2-q4第三方服務的gmv為4.4億,收入1.0億元。

行業趨勢:網紅產業鏈日趨精細化,服務機構日益完善,提高了全行業的變現能力。隨著直播、短視頻等平臺的崛起,廣告、打賞、簽約等變現路徑也驅動行業持續發展。電商類網紅交易額仍然保持較高速的增長,根據艾瑞咨詢統計數據,2018年網紅電商gmv增速達62%。此外汽車、美妝、快消領域的大廣告主也開始布局網紅營銷,將網紅作為和新一代消費者溝通的重要渠道,例如歐萊雅的“ba網紅化”計劃成功孵化了口紅一哥李佳琦。如涵作為第一代網紅孵化平臺,早期以電商變現模式為主,未來隨著廣告、簽約、打賞等變現路徑的打開,公司有望打開單一盈利模式的限制。

風險提示:網紅同質化趨勢明顯,公司孵化網紅的成本提升導致銷售費率較高;社交、電商等流量平臺在優質kols上的競爭日益激烈,頭部優質網紅對公司要求的服務費率可能提高,優質網紅的存留率可能下降,對公司的收入規模、利潤率帶來一定影響。

非銀丨左欣然

超預期減稅,強化險業增長邏輯

減稅力度超預期,手續費率稅前扣除比例升至18%:2019年5月29日,財政部發布《關于保險企業手續費及傭金支出稅前扣除政策的公告》,“保險企業發生與其經營活動有關的手續費及傭金支出,不超過當年全部保費收入扣除退保金等后余額的18%(含本數)的部分,在計算應納稅所得額時準予扣除;超過部分,允許結轉以后年度扣除”。自2019年1月1日起執行,保險企業2018年度匯算清繳按照該公告規定執行。與2009年的政策相比,1)人身險、財產險企業稅前扣除標準分別從10%、15%提升至18%;2)超過的部分從原不得扣除到允許結轉以后年度扣除。人身險減稅力度強于產險,極大緩解了險企的稅負壓力,為產險利潤釋放與壽險高質量增員奠定政策基礎。

事實上,手續費及傭金支出的稅前扣除2009年已經過一輪調整。2002年,保險企業的傭金支出僅有保費收入的5%可稅前扣除;2009年3月19日,財政部發文,將人身險稅前扣除比例提升至10%、財產險提升至15%。2009/03/19-2009/07/24,中國人壽股價漲幅高達58%,較上證綜指取得9pct的超額收益。

本輪調整后,財產險2018年將釋放15%-20%的凈利潤增量。2018年,財產險企業所得稅因手續費率上升而激增,凈利潤增長承壓:人保、平安、太保產險凈利潤分別155、123、36億元,分別同比下降22%、8%、7%,總體來看,主要由于手續費及傭金支出在保費收入中占比同比+2pct左右。經測算,當手續費率稅前扣除比例由15%上調至18%后,靜態測算下,人保、平安、太保產險凈利潤將分別達184、141、45億元,在2018年的基礎上增長19%、15%、25%,實現同比增長-7%、5%、18%。

稅前扣除比例調整對產險帶來的凈利潤拉動作用各異主要由于:1)手續費率與預定比例的差距不同,①15%<手續費率<18%時,利潤釋放最多,②手續費率>;18%,差值越高,利潤釋放越多。2)凈利潤規模不一,手續費率一定時,凈利潤越低,釋放越多。手續費率稅前扣除比例提升3pct;同時,根據2018h2的手續費和管理費用變動情況,我們推測,部分險企或已改革產險代理人發薪方式,以日常工資發放,手續費率略有降低;商車費改持續深化,監管加大懲罰力度。當前手續費率不具備大幅提升基礎,故而所得稅大概率不會出現較大幅增長,產險凈利潤有望釋放,為商車費改的降費增賠進一步奠定政策和利潤基礎。

人身險將釋放15%-43%的利潤增量。2018年,人身險企業手續費率小幅下降1-2pct,手續費率稅前扣除比例調升8pct至18%后,靜態測算下,國壽、新華、平安壽、太保壽凈利潤分別171、97、678、177億元,在2018年的基礎上增長43%、23%、15%、24%,實現同比增長-48%、80%、88%、77%。

除凈利潤外,我們預計人身險ev也將有所增厚。1)內含價值=調整后凈資產+扣償后有效業務價值,假設險企不調整有關精算假設,則調增的凈利潤直接計入調整后凈資產,則將拉動2018年ev增長0.7%-1.3%。2)2018年末,代理人個稅結構調整,月均傭金收入8583元以下無需繳納個稅。險企與代理人雙重減稅尤其有利于2019年增員及新人留存,進而成為全年新單保費的一大助力,動態推動nbv增長。

投資建議:

人身險結構優化、新單修復,nbvm高企,nbv將確定性增長。財產險商車費改持續深化,龍頭險企具備定價、渠道和定損優勢,將持續實現超額承保利潤率。長端利率企穩(目前約3.3%左右)、股票市場觸底,投資端將邊際改善。手續費率稅前扣除比例提升、所得稅減少,助力凈利潤增長。靜態測算下,調整后,國壽、新華、平安、太保集團凈利潤將在2018年的基礎上分別增長43%、23%、9%、24%。當前上市險企p/ev僅0.8-1.2倍,仍處于歷史低位,長端利率與新單兩大估值提振要素企穩、基本面優化。推薦中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽。

風險提示:保費收入不及預期,長端利率大幅下滑;商車費改進程加快。

(文章來源:方正證券研究)

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